連載⑤：スタートアップ・ファイナンス本論～シード期の資金調達方法　エクイティ・ファイナンス編

シード期スタートアップの資金調達

スタートアップは、成長段階に応じて資金調達を行います。創業後間もないシード期においては、一般的な銀行融資ではなく公的金融機関等からの融資制度（デット・ファイナンス）や、数百万円～数千万円程度の資金調達（エクイティ・ファイナンス）をすることが多くあり、エクイティ・ファイナンスの方が主流といえます。

また、アーリー期以降においては、優先株式による資金調達を行うことが一般的ですが、バリュエーション・調達金額の高くないシード期のエクイティ・ファイナンスでは、優先株式の発行がコスト的にも相当でないケースが多く、優先株式が活用されることは稀です。

シード期においては、普通株式を活用するか、将来優先株式に転換されることを想定した「コンバーティブル投資手段」が活用されるケースが多くなっています。

（コンバーティブル投資手段の詳細は、経済産業省「コンバーティブル投資手段」に関する研究会『｢コンバーティブル投資手段｣活用ガイドライン』（2020.12.28）が参考になります。）

以下では、シード期スタートアップの主な資金調達方法として考えられる、普通株式、みなし優先株式、J-KISS等（有償新株予約権）、新株予約権付社債（Convertible Bond（CB））の4つについて、概要、発行会社であるスタートアップ及びその経営株主にとってのメリット・デメリット等について紹介します。

※デット・ファイナンスの概論についてはこちらをご参照ください。

シード期のエクイティ・ファイナンス概説

シード期スタートアップにおいて用いられる主要なエクイティ・ファイナンスの方法は以下4点です。

①　普通株式
②　みなし優先株式
③　J-KISS等（有償新株予約権）
④　新株予約権付社債（CB）

これに対して、アーリー期以降では、優先株式を活用することが極めて多く、対照的となっています。優先株式は、優先株主に対して、会社の清算・買収時に優先的に残余財産・買収対価を分配する権利や、ダウンラウンド（株価を下げた資金調達）に際して優先株主の希釈化を抑える条項などを付すものです。

スタートアップ及び経営株主の観点からみると、優先株式の発行は、投資家に優先的な権利を与えることにより、投資家にリスクを取ってもらいやすくする（高いバリュエーション・出資金額による出資をしてもらいやすくする）という側面があるといえます。

他方で、経営株主を含む普通株主は劣後することになる上、優先株式の設計・交渉のコストがかかることや種類株主総会の開催が必要となることなどのデメリットもあり、バリュエーション・出資金額の高くないシード期においては選ばれにくい方法となっています。

こうした背景もあり、シード期には上記4つの方法が多くみられるところですが、いずれの方法を選択するかの検討にあたっては、以下の観点からそれぞれのメリット・デメリットを踏まえることが有用と考えられます。

• 投資家に付与される権利の観点：それぞれ投資家に付与される権利（優先株式への転換がされるスキームでは、優先株式の権利を含む）が異なり、将来の資本政策や買収等に際しての経済的なリターンにも影響してくるため、留意が必要です。
• 希釈化の観点：投資家に対して発行される株式数（経営株主の持分比率の希釈化）について、スキームによっては資金調達時に確定しないものもあり、慎重な検討が必要です。
• 対応コストの観点：シード期はメンバーもキャッシュも少ないことが通常で、資金調達対応にかけられるリソースは限定的といえます。そのため、資金調達時のスキーム設計、条件交渉等の対応コスト（時間的コスト・専門家フィー等の金銭的コスト）の程度も重要な観点といえます。

シード期スタートアップの資金調達方法①―普通株式

普通株式による資金調達の概要

普通株式による資金調達は、最もシンプルな資金調達の方法といえます。

普通株式での資金調達の場合、契約上一定の権利を投資家に付与することはありますが、株主としての権利や買収時の対価の分配などは経営株主を含む他の普通株主と同列となります。そのため投資家としては、優先株式や他のシード期の資金調達方法と比べてリスクが高いといえますが、バリュエーション・調達金額の高くないシード期においては、比較的よくみられる方法となっています。

特に、シード期の資金調達の中でも比較的低いバリュエーション・調達金額となるケースにおいては、本稿で紹介する他の調達方法では、なおコスト的に見合わない場合や将来優先株式に転換すること等が条件的に妥当でない場合があり、普通株式が選ばれやすいと思われます。

普通株式による資金調達を行う際には、各投資家とスタートアップの間で個別に投資契約が締結されます。

内容は、標準的な条件が実務的に固まっているものではなく、比較的簡易なものから一定の権利を投資家に付与するものまで様々に存在しており、投資家の属性や出資金額に応じて適切に交渉する必要があります。例えば、株式の譲渡制限、経営株主の専念義務といった条項に加え、事前承諾・協議・通知事項の設定、優先引受権・先買権・共同売却権といった権利の付与等を検討します。

普通株式による資金調達のメリット

スタートアップ・経営株主にとって、優先株式や他のシード期の資金調達方法と比べると、標準的な条件やフォーマットが存在していない分、契約の自由度は高いため、投資家の意向次第ではあるものの、比較的簡易な契約内容（限定的な権利の付与等）で契約締結に至る可能性があります。

また、上記優先株式による資金調達と異なり、種類株主総会の開催が必要とならない点、買収がなされた際の分配において経営株主が投資家に劣後しない点はメリットといえます（他のシード期の資金調達方法は、将来的には優先株式に転換される可能性が高いほか、転換前の買収に際して普通株主に優先して対価を受領できる仕組みが組み込まれています。）。

普通株式による資金調達のデメリット・留意点

普通株式は、優先株式や他のシード期の資金調達方法と比べて投資家の権利が希薄であり、投資家の視点では、特に買収に際して持分比率に応じた対価を分配するのみであるため、買収金額の低い買収によって投資家に損失が出やすいことが懸念されます。このことに起因して、投資家側からは買収に関する拒否権等の条件を求められたり、低いバリュエーションを提示されたりする可能性もあるため、スタートアップ・経営株主側としても留意する必要があります。

また、上記のとおり、契約の自由度が高いことから、投資家側から様々な権利を求められる可能性もあり、想定外に厳しい契約条件となってしまったり、交渉コストがかかってしまったりすることもあり得るため、契約交渉の進め方に注意が必要です。

なお、普通株式を発行すると、その時点以降にストック・オプション（SO）を発行する際に設定する行使価格に影響を与える（行使価額が高くなる）可能性がある、という点が論点として存在していました。しかし、この点については、2023年7月の関連通達の改正にて、税制適格SOにつき、取引事例にかかわらず簿価純資産ベースにより算定した行使価額を採用できる等のルールが導入されたことにより、税制適格SOに関する限りでは基本的に解消されました（簿価純資産の増加に伴って行使価額は一定程度上昇するほか、会計上の費用計上の論点は存在します。）。（参考：国税庁「『所得税基本通達の制定について』の一部改正について（法令解釈通達））」（2023年7月7日）、この点は別途解説する予定です。）。

シード期スタートアップの資金調達方法②―みなし優先株式

みなし優先株式による資金調達の概要

みなし優先株式とは、次回資金調達ラウンドにおいて優先株式に転換できることを合意した普通株式をいいます。優先株式の発行（及びその前提となる優先株式の条件確定）を先送りしつつ、将来の転換によって投資家が優先株式を取得できるようにするもので、Convertible Equity（CE）と呼ばれる転換型の資金調達方法の一つです。

みなし優先株式として発行された普通株式は、株主間の合意に基づき、次回資金調達ラウンドで発行される優先株式と（実質的に）同一の優先株式に転換されることとなります。

また、優先株式に転換される前に買収等が発生した場合には、投資家はそのままでは他の普通株主と同様に持分比率に応じた対価のみしか得ることができないところ、「優先株式とみなして」、一般的な優先株式と同様に対価の優先分配を行う（いわゆる「1倍・参加型」での分配など）こととされることが通常です。

みなし優先株式の発行にあたっては、一般的な投資契約に加えて、全株主との間で、①将来の「適格資金調達」（通常は、一定金額以上の資金調達であり、優先株式を発行して行うものと定義されます。）時に、みなし優先株式である普通株式を当該優先株式に転換すること、及び、②転換前に買収等が生じた場合には、一定の条件（1倍・参加型など）の優先株式であるとみなして株主間で対価を分配すること、を合意することとなります。

そして、その後適格資金調達を行う際には、株式の内容の変更に応じる株主（みなし優先株主）の同意と、同一種類に属する他の株主（みなし優先株主以外の普通株主）全員の同意をもって、みなし優先株式を当該資金調達時に発行される優先株式と同一又は実質的に同一の優先株式に転換することとなります。

 みなし優先株式による資金調達のメリット

スタートアップの投資家としては、買収時の優先分配等で出資金額の回収リスクを抑えつつ、より大きなリターンを得られることを期待し、普通株式ではなく優先株式による投資の方が望ましい面があります。

他方で、優先株式の発行に際しては、優先株式の内容や関連契約の条項の設計等で複雑な検討を要し、シード期スタートアップにとって不相当な負担・コストを強いられるおそれがあります（優先株式を一度発行すると、将来においてもその条件が踏襲されやすいため、慎重に設計・交渉をする必要があります。）。

そこで、みなし優先株式による資金調達とすることで、優先株式による投資を希望する投資家がいる場合であっても、将来的には優先株式の発行を受けられるという説明をすることで、優先株式の設計・発行について必要な負担・コストをかけずに資金調達を行うことが可能です。

また、同様の転換型の資金調達方法であるJ-KISSやCBとは異なり、発行される株式数は確定している（発行時に持分比率の希釈化割合が確定する）ため、この点は資本政策上のメリットがあるといえます。

みなし優先株式による資金調達のデメリット・留意点

優先株式と比較すると設計・発行のコストが抑えられるとはいえ、みなし優先株式自体も一定の複雑性を有するスキームであり、フォーマットが公開され、流通しているJ-KISSと比べると負担・コストの高いスキームであるということができます。

また、みなし優先株式の転換手続を担保するため、全ての普通株主との間で転換に関する合意書を締結する必要がある（全株主との間で合意できない場合には用いることができない）という点にも留意が必要です。

なお、みなし優先株式は優先株式への転換を約束するスキームであるため、投資家はシード期の低いバリュエーションにより優先株式を取得できることとなります。出資金額等に照らして妥当であるか、また将来優先株式を引き受ける投資家との間で持分比率に不均衡が生じないかといった点には留意が必要です。

シード期スタートアップの資金調達方法③―J-KISS等（有償新株予約権）

 J-KISSによる資金調達の概要

J-KISSとは、2016年に500 Startups Japan（現Coral Capital）が公開したシード投資のための投資契約フォーマットです。米国（シリコンバレー）では、シード期の資金調達の多くで、SAFE（Simple Agreement for Future Equityの略）やKISS（Keep It Simple Securityの略）といったConvertible Equity（CE）を用いているといわれますが、J-KISSはKISSの日本版として作成されたCEの一種です。

J-KISSは、株式による資金調達ではなく、有償新株予約権を利用した資金調達です。

J-KISSの最大の特徴は、発行時には転換される株式の数が確定していないという点にあります。転換株式数は、転換時に、出資金額を「転換価額」と呼ばれる1株当たりの基準価額で割って計算されます。

※詳細な転換の仕組みについては、以下の記事を参照ください。

ここでは、「次回株式資金調達」（一般的には、株式発行による1億円以上の資金調達とされます。）によって転換される際の転換価額の決定方法の概要を説明します。

その際の転換価額は、①ディスカウント及び②バリュエーション・キャップの2つの方法で計算され、いずれか低い金額が採用されます。

ディスカウント

次回株式資金調達による株式の発行価額にディスカウント率を乗じて計算します。

例えば、ディスカウント率が80%として設定された場合、次回株式資金調達において株価1万円であった場合の転換価額は8000円となります。1000万円を投資したJ-KISS投資家であれば、1000万円÷8000円=1250株に転換されることになり、1万円で引き受ける場合と比べて250株分が先行投資のメリットということになります。

スタートアップとしては、シード投資家の先行投資への配慮もしつつ、ディスカウント割合が大きくなることによる持分比率への影響も考慮して検討をしていくべきと考えられます。

バリュエーション・キャップ

①による場合、J-KISS投資家はディスカウントを受けて株式の発行を受けることができますが、次回株式資金調達における株価が高くなるほど転換価額は高くなっていきます。これに上限を設けるのが、バリュエーション・キャップの考え方となります。

次回株式資金調達時のバリュエーション（企業価値）の上限として「バリュエーション・キャップ」を設定し、当該上限額を基準に計算される1株当たりの株価を転換価額の上限とするものです。

J-KISSは発行時に転換価額が確定していない（よって転換株式数が確定していない）とはいえ、このように転換価額に上限が設けられている形となるため、バリュエーション・キャップの金額については、将来の希釈化の想定を踏まえて慎重に交渉していくべきと考えられます。

 J-KISSによる資金調達のメリット

J-KISSを活用する最大のメリットは、投資契約及び新株予約権の内容（発行要項）のフォーマット（Coral Capital社提供）が公開され、実務的にも広く共有されているため、当該フォーマットの範囲内で発行を行う場合には、交渉ポイントが限定され、比較的簡易迅速に資金調達が可能という点が挙げられます。

また、転換までは新株予約権にとどまり議決権を有さず、投資契約上の投資家の権利も（フォーマットに従えば）簡易なため、転換までの会社運営上のコストが低いという点も挙げられます。

これらに加え、バリュエーションが確定しないため、「バリュエーションを合意する必要がない／先延ばしできる」といわれることがありますが、この点には留意が必要です。

J-KISS発行の実務上は、バリュエーション・キャップが設定されることが多く、その際には、当事者間ではバリュエーション・キャップでの転換を想定した交渉が行われるケースは多いと思われます。この場合、投資家側としては、バリュエーション・キャップに基づいて計算される転換価額（株価）での転換を担保しつつ、次回株式資金調達におけるバリュエーションが低い場合にはディスカウント条項での転換を受けることができる、ということになります。

投資家のダウンサイドリスクをヘッジすることで、一定高い金額でのバリュエーション・キャップの設定での合意をしやすくなるという側面はあるとは思われますが、上記のケースのように、バリュエーションが確定しないことによるスタートアップ・経営株主にとってのメリットは限定的といえます。

なお、同様のコンセプトをとる新株予約権付社債と比較すると、転換されずに償還義務が生じる可能性のある新株予約権付社債に対して、J-KISSは新株予約権のみであるため償還義務がない点もメリットといえます。

J-KISSによる資金調達のデメリット・留意点

転換株式数の確定していないJ-KISSは、次回株式資金調達の株価次第では、ディスカウント条項が適用され、想定外の経営株主の持分比率の希釈化を生じさせるおそれがある点には注意が必要です。

加えて、J-KISSでは転換株式の種類が確定していませんが、次回株式資金調達は「1億円以上」の資金調達などと定義され、基本的に優先株式への転換が想定されているという点にも留意する必要があります。

また、J-KISSはフォーマットを用いて簡易迅速に資金調達を進めるという目的が色濃く、投資家から「J-KISSは本来的に変更することが想定されておらず、雛形のとおりで進めたい」といったコメントがされることもありますが、J-KISS投資契約には投資家にかなり有利な条項も含まれており、投資家の属性や出資金額などを踏まえた上で、調整の必要がないかを検討する必要があります。

なお、（直接的には投資家にとっての留意点ですが）J-KISSは新株予約権であるため、エンジェル税制の対象とはならない点には留意が必要です。

補論ー有償新株予約権の活用

以上はJ-KISSを前提とした説明とはなりますが、J-KISSと同様に有償新株予約権を活用し、異なる仕組みを採用することも可能です（例えば、上記のとおり、J-KISSは米国のKISSの日本版として設計されていますが、SAFEの転換条件に寄せた設計を行う事例も一定数見られるところです。）。この場合、ディスカウント条項及びバリュエーション・キャップの設定の有無・内容や、転換期限等の他の条件の設定について検討していくことになります。

フォーマットを利用した簡易迅速な資金調達、というJ-KISSのメリットは失われることとなりますが、具体的なニーズがある場合には、J-KISSとは異なる仕組みでの資金調達も検討し得るところです。

なお、近年、J-KISS（ないしこれと類似の有償新株予約権）は、アーリー期以降のブリッジファイナンスでも活用されることがあります。こうしたケースでは、バリュエーション・キャップ又はディスカウント条項を設けないこととしたり、ディスカウント率を転換時期に応じて変化させたりすることも自然な発想と思われ、シード期での活用を想定したJ-KISSのフォーマットに拘ることなく、必要な調整を行うことも検討されるべきといえます。

シード期スタートアップの資金調達方法④―新株予約権付社債（CB）

新株予約権付社債による資金調達の概要

米国においては、2000年代初期にドットコム・バブルが崩壊した後、市場環境が悪化し、ダウンラウンドでの資金調達が増える中、投資家との交渉を可能な限り少なくした上で迅速に資金調達するための方法としてConvertible Note（CN）/ Convertible Bond（CB）が普及しました。このコンセプトを日本において実現しようとしたものが、新株予約権付社債です（日本においても、Convertible Bond、CB等といわれることもあります）。

将来の資金調達において転換株式の種類・数を確定するというコンセプトはJ-KISSと共通しますが、新株予約権付社債は、新株予約権部分に加えて、満期のある社債の性質を有するという点が特徴的です。新株予約権付社債をブリッジファイナンスのツールとして活用するケースは依然として見受けられますが、シード期の資金調達手段として用いられるケースは、J-KISS等の有償新株予約権（CE）に代替され、減ってきているのが実情です。

新株予約権付社債の転換の仕組みは様々なバリュエーションがありますが、基本的にはJ-KISSと同様のスキームがベースとなっています。

新株予約権付社債による資金調達のメリット

新株予約権付社債は、転換・償還等の条件を比較的自由に設計することが可能です。例えば、転換か償還かの決定権は基本的には投資家側にある形とされますが、設計を工夫することで、一定程度スタートアップ側にイニシアティブを残すこともできます。これにより、事業計画の変更等に応じて償還によって投資家との関係性をリセットできる仕組みとすることも検討できます。

新株予約権付社債による資金調達のデメリット・留意点

まず、新株予約権付社債は法的には社債（デット・ファイナンスの形式）であるため、原則として元本償還義務があり、転換がなされない場合には、満期に償還することになります。どのような場合に償還義務が生じるかに留意が必要です。

また、新株予約権付社債発行時には負債が増加するという財務上の影響も留意点の一つといえます。

なお、J-KISSと同様、エンジェル税制の対象とならない点にも留意が必要です。

シード期スタートアップの資金調達方法を検討するにあたって

上記のとおり、シード期の資金調達では、普通株式・みなし優先株式・J-KISS等（有償新株予約権）・新株予約権付社債等を利用した様々な方法が考えられ、その内容やメリット・デメリットも様々です。そのため、事業目的や調達予定額、投資家の意向等に応じて資金調達方法を選択し、投資家と調整をすることが重要です。スタートアップにとって、資金調達は、その成長を左右する重要なものであるため、投資家に対してどの程度の持分を渡すことになるのか、より適切な方法がないかといった点から、個々の資金調達の手法、ひいては全体的な資本政策について慎重に検討する必要があります。

法律事務所ZeLoは、シード期からレイター期まで、スタートアップ・投資家の両サイドでの豊富な資金調達案件の実績に基づき、資本政策やトレンドを踏まえた手法の選択・設計も含めた、実務に即したアドバイスを提供しています。

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